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解析《經濟學人》

貓熊能不能飛?/私募基金為什麼那麼吸引人?

發文時間: 2019/02/27   文 / 丁學文台北 瀏覽數 / 13,150+

今天要為大家解讀的是2019年2月23日 的《經濟學人》內容。

這次的封面設計非常卡通,我們看見好多的貓熊,展翅翱翔在藍天白雲之間,畫面乍看很可愛。不過上面有一排黑色大字:「Can pandas fly?」(貓熊能不能飛?)

在中文裡,若覺得某一建議荒誕、離奇或根本不可能實現,我們常常會說「除非太陽打西邊出來」,而英文用法就是「 Pigs can fly」 。所以《經濟學人》對中國到底會不會進行經濟改革,是既期待又怕受傷害,就好像在自言自語:「難道太陽真的會打西邊出來嗎?」

下面還有一排白色小字:「The struggle to reform China’s economy 」(改革中國經濟的努力)。《經濟學人》特別寫了五篇Essay論文,分別從消費、平等、市場及全球挑戰,探討習近平到底應不應該進行經濟改革。

是的,中國增長正在放緩,民企被國企扼殺,勞動人口正在減少,而債務卻在激增。與此同時,全球對中國敵意越來越深。《經濟學人》認為中國唯有讓市場配置資本,調整產業政策,維護外資權利,中國才有可能變得更富裕,敵人變更少。

讓我們先從封面故事開始。文章在緒論第一篇第11頁,大標題:〈Can pandas fly?〉( 貓熊能不能飛 ?);小標題:「假如習近平改革經濟,他可能可以平息貿易戰爭,同時讓中國更富裕。」

文章說到,過去兩周,中國和美國的談判代表,一直在北京和華盛頓進行談判。他們希望能在3月1日的最後期限之前,結束雙方現在的貿易衝突。美國有可能將提高對中國商品的關稅,或者,讓談判延長時間。但我們不應該被諸如大豆進口、汽車合資這些令人煩瑣的芝麻小事而分心,真正更重要的,是另外一個21世紀全球最重要的議題之一:中國這個14兆美元的經濟體,未來走向哪裡?

儘管是美國總統唐納德.川普(Donald Trump)發動了貿易戰,但事實上,中國習以為常的國家資本主義在全球貿易體系中扮演的角色,更讓各國備感威脅。這些抱怨的核心是中國政府的角色,它向國有企業注入廉價資本,管制民營企業,並剝奪了外國企業的權利。

結果就是中國嚴重扭曲了國內外市場的運作規則。這種反擊發生之際,中國的債務模式、大規模投資和政府導向被迫開始產生越來越少的回報,本季度的中國經濟增長率可能會降至6%。通過開放經濟和遏制過去的國家做法,習近平可以讓他在中國境內的聲譽更好,並在境外贏得不那麼敵意的對待。如果他不願限制政府和黨的權力,也不願接受美國的要求,中國將走向長期的不穩定。

就像我們本週Essay所說的那樣,自2013年習近平上台以來,中國卻在某些方面明顯倒退了。20年前人們甚至可以理智地想象,中國將逐漸放開市場和企業經營,讓他們發揮更大的作用。但相反的,自2013年以來,這個國家卻加強了各種管制。

國營企業在銀行新增貸款中所佔比例,從30%上升到了70%,本來繁榮發展的民營企業受到抑制,它的產出份額開始停滯不前。企業規定必須建立黨支部,而且他們還被賦予在關鍵的人事和決策上擁有發言權。

監管機構還開始干預股市,批判性言論甚至受到壓制。從2015年貨幣貶值失敗以來,資本流動也開始受到嚴格監管,在它還沒有得到期待的結果之前,就讓世界其他地區開始感到震驚。

結構性轉變卻對中國不利。勞動年齡人口正在減少,投資已經佔GDP的44%。由於大部分資源是被浪費的項目和效率低下的國營企業所吸收,生產力增長已經放緩。由於債務激增,利息支出將佔新增貸款的將近3/4。

海外世界的反擊可能成為另一個拖累。隨著貿易壁壘的增加,中國的增長已經不能再依賴世界其他地區。

中國領導人低估了貿易戰背後的挫折。他們認為,美國現在只是用一些削減貿易赤字的噱頭來安撫民眾,而當川普離開橢圓形辦公室(Oval Office)時,爭吵應該就會結束。但事實上,美國談判代表在國會和商界的支持下,真正要求的是對中國經濟進行更深刻的改革。西方對中國模式的反彈,絕對將比川普在位時間持續的更久。

為了應對國外的敵意和國內的走弱,習先生應該從限制國家在資本配置中的作用開始。銀行和金融市場必須自由運作,失敗的國營企業應該破產。必須允許儲蓄者投資海外,這樣資產價格才能反映現實,而不是金融抑制。如果資金流向有生產力的地方,對經濟不公平操縱的指責將減少,壞賬的累積也會放緩。

習近平還需要調整中國的產業政策。看來中國不會將其15萬家國有企業私有化,但它應該效仿新加坡的做法。在新加坡,一個名為淡馬錫(Temasek)的機構,持有國有企業的股份,賦予它們自主權,同時要求它們像民營企業一樣高效運營。工業政策支出應從中國製造2025等宏偉計劃,轉向資助基礎研究。

最後,中國必須保護外國公司的權利。在中國,這意味著讓外國人完全控制子公司,包括它們的技術秘密;在中國之外,這意味著尊重智慧財產。隨著中國企業越來越成熟,這將符合中國的利益。

鑒於中國糟糕的過往記錄,如果中國不履行承諾,美國將需要通過關稅或仲裁做出回應。但是美國也應該獎勵良好的行為,如果中國企業能夠利用更大的透明度,讓大家相信,它們是在遵循商業原則運營,那麼它們就應該像其他國家的企業一樣,受到公平對待。

今天,這些改革似乎是一個難以實現的前景,但10年前,這些事情在當時的中國技術官僚眼中,是被公認的經營智慧,在國內也很受人民歡迎。

某些企業老闆和高級官員私下表示,他們希望美國施加壓力,以一種他們無法做到的方式與習近平溝通。在他的領導下,中國正被一種緩慢增長、債務、國家控制和海外敵意的惡性循環所困住。一個經濟更加自由的中國,最終會變得更加富有,敵人也會減少。是時候讓習近平改變路線了。

第二篇,我想談談《經濟學人》這期的另外一個重點,這幾年為什麼這麼多人把大額資金投入私募基金?文章在財經板塊第68頁的梧桐樹專欄。大標題:〈Why private equity appeals?〉(為什麼私募基金有吸引力?);小標題:「它提供投資人平穩的收益,以及一個繞開債務限制的路徑。」

文章很有趣。一開頭就以John mcgahern的小說《That They May Face the Rising Sun 》(他們也許會面對初陽),給了我們一個隱喻。

這是以愛爾蘭一個偏遠的角落為背景的故事。那裡有一個湖,一個教堂,兩個酒吧,除此之外什麼也沒有。偶爾有些流言蜚語,但數量也不多。John Quinn 是一位風流成性的人,他埋葬了兩個妻子,目前正在尋找第三個妻子。為了達成目的,

他來到了聖母瑪利亞的聖地,這個已經成為找尋心靈夥伴的地方。和許多朝聖者一樣,John Quinn 表面上虔誠,但其實他內心只關心俗世的事情。

對於想要一窺私募基金的人來說,這種意圖掩蓋真實目的的情況也是常常存在。從表面上看,這些基金的投資者是為了賺錢,不過,或許私募基金朝聖者其實是在追求別的東西。這些機構投資者,本身面臨著借款額度的限制,私募基金提供了一種繞過這些限制的方法。另外私募基金持有的資產,可以不需要經常被評估。對於那些出於各種原因,不願被告知自己的投資有多麼不穩定的人來說,這是一個好消息。

按照AQR資本管理公司一篇新論文的結論,在1986年至2017年間,扣除費用後,私人股權的表現,平均每年比標普500大公司指數高出2.3%,這是相當大的優勢。但如今私人股權相對於大型上市股票的優勢似乎也已減弱,過去10年的回報率並不比標準普爾500指數高。

這可能是因為,更多的資本在追逐收購目標。AQR說,私募股權基金曾經收購過比標準普爾500公司便宜得多的企業,但彼此估值差距已經縮小。

為什麼養老基金仍然如此熱衷於將資金投入私人股權?教科書式金融的一個原則是,投資者可以透過選擇合適的股票和現金的組合,建立符合自己偏好的投資組合。神經緊張的人,可能會將大部分資產以現金形式持有。在另一個極端,喜歡冒險的投資者可能希望借款,這樣股票持有量,就會超過其資本的100%。借款能力有限的投資者,可以轉而求助於私人股權基金。私募股權基金每1美元的股權,可以槓桿1-2美元的債務。

AQR的作者指出了另一個訴求,流動性差的資產,比如私募股權,並不會按照上市公司的價格進行重新估值,通常的做法是依靠自我評價。這些數據往往不能反映上市公司股價的每日波動,所有這些都導致了人為的平穩回報。

這種平穩有幾個優點。當股價下跌時,私募股權基金的價值似乎下降得不那麼劇烈,與純粹的上市股票投資組合相比,由上市公司和私人股權組成的混合投資組合,看上去波動性較小。私人股權的真正風險,只有在長期熊市中才會顯現。否則,它似乎提供了多樣化,儘管是一種似是而非的多樣化。

一些投資者被迫在股價下跌時拋售股票,以符合償付能力規則。在這種情況下,一定程度的收益平滑是有幫助的,因為嚴格的跟隨市場,將迫使投資者以最低價格出售股票。也就是說,資本往往會在市場繁榮時湧入私人股權,以致於許多收購交易都以最高價格進行。

最好的私募股權基金,是一個充滿各種操作技巧的投資者,但是他們在如何報告收益上的自由裁量權,使得投資者很難判斷誰是最好的,一項研究發現,一半的基金聲稱自己處於前四分位。

不過,平穩的回報和槓桿,或許才是投資者真正追求的。就像尋求戀情的朝聖者來敲門一樣,他們會把任何所有的獎勵,都當作額外的報酬。

第三篇我要拿出來分享的是中國板塊第二篇第26頁。大標題:〈The Greater Bay Area seems to threaten Hong Kong’s special status〉 (中國的大規劃讓香港響起警鐘);小標題:「這個大灣區規劃會令香港失去特殊地位,淪普通中國城市。」

文章一開始就說,中國從來不缺乏充滿雄心壯志的規劃。2月18日,它公布了期待已久的大灣區(GBA)總體藍圖。這是一個由香港、澳門特別行政區和廣東省9個城市,組成的龐大的城市群,GBA將擁有7100萬人口,總面積5.6萬平方公里,它將遠遠超過東京和舊金山等競爭對手,成為全球最大的綜合性「灣區」。《總體規劃》呼籲GBA,「在國家經濟發展中發揮主導作用」。

和大多數中國的偉大想法一樣,這一思想也是習近平本人提出的。它有兩個首要目標,一是加強香港、澳門與內地的聯繫。澳門很少給中國帶來麻煩,但做為前英國殖民地的香港,近年來支持獨立的情緒有所上升。因此,該藍圖的序言特別指出,「GBA將令香港和澳門的愛國人士,為一個強大和繁榮的祖國感到自豪」。

然而,該規劃背後的真正目標,是它的第二個目標:GBA旨在成為一個「一流」的創新中心。其理念是充分利用該地區城市的優勢,使它們能夠合作,而不是相互競爭。香港將成為金融及其他專業服務的領導者;深圳,互聯網公司騰訊等科技巨頭的大本營,將成為「具有全球影響力的創意之都」;相對貧困的廣東省城市,將繼續專注於製造業,生產從智能機器人到新能源汽車等各種產品。

該藍圖還為城市分配了新的產業。以澳門為例,它將發展一種中藥產業,以實現從賭博轉向多元化。商界對GBA越來越感興趣,咨詢公司畢馬威(KPMG)最近對該地區600多名高管進行的一項調查發現,80%的高管支持「一體化發展」。

中國政府已經在努力將該地區更緊密地聯繫在一起。去年9月,香港開通了內地的高鐵列車網絡;今年10月,連接香港、澳門和廣東珠海的一座特大橋梁通車。該藍圖更提出了進一步的一體化措施,如相互承認專業資格。

但與其他城市群不同的是,GBA涉及三個關稅區、三個法律體系和兩個邊界(廣東與香港和澳門)。它的成功,將取決於人員、商品和資本的自由流動程度。然而,香港人應該不會太熱衷於與廣東開放邊境。

有些人有更大的擔憂。民主派公民黨(Civic Party)領袖楊宇霆(Alvin Yeung)指出,香港的長期優勢在於「不只是一個普通的中國城市」。香港被允許在2047年之前享有高度自治權,舉例來說,美國對向中國出口敏感技術的限制,迄今尚未適用於香港。然而,由於把香港與中國內地聯繫得越來越緊密,楊擔心,GBA可能最終會讓香港失去其特殊地位。在最壞的情況下,它將被美國和世界其他國家,視為又一個中國城市。

最後還有三篇和中國有關的文章。其中,中國板塊第一篇在第25頁,《經濟學人》用的標題是:〈China’s high-spending tourists bring political clout〉(中國的高端觀光消費,帶來的政治影響力。)

文章提及,埃及金字塔怎麼以中國觀光客喜歡的燈光秀來吸引中國人,也談到土耳其在得罪中國後的備受冷落。不過文章最後舉的例子最有趣,太平洋小島帛琉(Palau)提供了令人耳目一新的證據,它在承認了台灣後,不再享有獲准旅遊目的地身份。然而,政府可以阻止旅遊團,但無法阻止自由行。去年,儘管帛琉神奇的水母湖被關閉,但仍有約50200名中國人成功抵達了帛琉。

另外本期的茶館專欄,談的是中國的記者這個行業。經濟學人下的大標題:〈Economic woes hurt Chinese journalists as much as censorship does〉(經濟困境帶給中國新聞業的傷害不輸監管。)

文章藉由一批前往香港大學就讀新聞科系學生的親身經歷,訴說著中國對於媒體的監管,已經開始讓很多中國學生的父母,想方設法說服自己的孩子放棄這個生涯規劃。

本來學生們把新聞視為一項事業,而不是一個行業。但是,隨著職業階梯的崩塌,理想主義的年輕人面臨的壓力越來越大,他們對返回內地也抱持懷疑態度。審查制度是原因之一,但薪酬也很低。長期以來,中國記者為了做好工作,犧牲了安全和平靜的生活。他們現在想知道,他們是否也必須放棄自己的尊嚴。

最後一篇談的又是華為。文章在商業板塊第六篇第62頁,經濟學人給的標題是:〈美國和他的盟友意見相左,英國是主要反對者,但德國與意大利也是不贊同。〉

文章提及「FIVE EYES五眼聯盟」可能是世界上最全面的一個間諜協議,它起源於二戰期間的盟軍情報共享,讓現在的美國、澳大利亞、英國、加拿大和紐西蘭的情報機構,信息能夠聯繫在一起。儘管它是一種機密性組織,但其成員在如何應對華為的問題上,正開始有著非常公開的分歧。當然最尷尬的肯定是加拿大。