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如何評估金融業的價值?

發文時間: 2019/06/17   文 / 葉銀華新竹 瀏覽數 / 13,450+

又到了每年上市上櫃公司的股東會旺季,金融業的股利發放成為投資人關注的議題,亦即投資人將高股利殖利率的金融股當成「存股」的對象。然而,一旦把金融股當成存股對象,尚需考量其公司價值的表現,避免賺了股利、賠了價差。

如何衡量金融業的公司價值表現?過去經常使用會計數據,例如:淨值報酬率(ROE),其為稅後淨利除以股東權益總額。另外,則是觀察股票市場如何評估金融機構的表現,例如:市價淨值比(PB比),其為每股股價除以每股淨值,當市價淨值比較高,基本上代表該公司未來有較大的成長機會。如何判斷上述兩項指標在評估金融業價值表現的優劣?基本上是比較它們對長期間股票報酬率與風險的解釋力,亦即好的金融業價值表現應該是股票報酬率的平均數較高,或波動度較低。

本文以上市櫃之十五家金控、八家銀行、兩家證券與兩家壽險公司為樣本,計算過去五年、六十個月的股票報價率,計算每家公司的平均數與標準差(衡量波動程度)。筆者發現上述金融業的淨值報酬率與過去五年的股票報酬率的平均數、波動度,「沒有」明顯關係。過去刻板印象,公司的淨值報酬率越高,代表為股東賺取越高的會計報酬,直覺而言,公司的平均股票報酬應該越大才對,但是為何沒有發現此一現象?其原因可能是淨值報酬率是過去的會計獲利,而股票報酬率傾向是反映未來的成長機會。金融業的財報報表複雜,特別是其資金運用與保險業的負債評價。再者,會計數字受到盈餘管理的影響,與實際獲利能力未必相關。基於上述原因,會計獲利並不代表未來真正的績效表現與成長性。

反而,本文發現金融業的股價淨值比與過去五年的股票報酬率的平均數、波動度,有著比較明顯關係。平均而言,股價淨值比高的公司,其股票報酬率平均數較大,或相對而言標準差較小。上述的發現,傾向支持可以股價淨值比來評斷金融業的價值表現。

接者,本文以六月初的股價淨值比分析金融業的價值表現。在廿七家金融業而言,僅有七家公司的股價淨值比大於一!除非推斷股市低估台灣金融業,否則市場預期台灣金融業的成長機會並不高。這七家公司都是績效表現不錯之「以銀行為主體的金控」或銀行股。股價淨值比最高的金控,超過一點六倍,其旗下銀行的企金、消金業務兼備,驅動市場給予高評價,這也是銀行業經營模式的努力方向。

而以保險為主體的金控或壽險公司,包含規模前二大金控,其股價淨值比皆低於一,而這些業者最低的比值只略高於○點六。雖然壽險公司資產成長速度是金融業最快者,但將近七成資金投資國外資產,在去年第四季之股、債、匯市下殺的情況,讓市場對未來風險的憂慮炸了開來。同時,隨著主管機關對國外投資設定上限、對公司淨值的重視,以及新的國際會計原則要求負債以公平價值衡量,在在顯示壽險公司的增資壓力,以及風險的不可預測性。另外,證券股因為未來的不確定性,其股價淨值比居然不到○點七。

本文主要是提供投資人重新評估金融股價值的觀點,以及金融業者重新審視經營模式的參考。

(作者為交通大學資訊管理與財務金融系教授)

(原文刊載於2019年6月16日《聯合報》;本文獲作者授權轉載。)